中大力德（002896）：行业高景气度延续业绩逆市大增力压群雄！

  减速器是工业机器人的核心零部件，其价值量占到机器人总成本的30%以上，因此减速器的需求直接受到工业机器人行业景气度影响。

  历史数据发现，全球工业机器人和中国工业机器人的销量增速有着较为相似的变化趋势，主要体现出大约3年以上的周期性。具体分别为2002-2006年、2006-2009年、2009-2012年、2012-2015年以及2015-2019年。

  2019年10月，中国工业机器人月产量同比增速由负转正，正式开启第六轮周期。尤其自2020年3月份以来，工业机器人的月产量同比增速更是均保持在两位数以上。

  受益于工业机器人行业的复苏，身为减速器与减速电机优势的企业，中大力德，业绩也迎来了新一轮增长。2020年上半年，公司实现营业总收入3.3亿元，同比增长3.83%，净利润0.4亿元，同比增长81.45%。

  中大力德在A股可比公司里面可谓一枝独秀。中报业绩逆市大增力压群雄足以证明中大力德高需求高壁垒龙头强者恒强。此轮周期下，公司的成长性接下来还将会如何表现呢？

  中大力德，一家从事物理运动与控制应用领域关键零部件的研发、生产、销售和服务的高新技术企业。

  公司前身叫慈溪中大电机厂，成立于1998年，属于合资企业。当时慈溪中大电机厂主要生产一些交直流减速电机、小型交流马达以及高精度减速器。直到2000年，慈溪中大电机厂开始布局减速器，将电机与减速器集成为减速电机业务，开发生产小型齿轮减速电机。

  自设立以来，中大力德以减速电机业务为起点，相继推出了微型无刷直流减速电机、精密行星减速器、滚筒电机、RV减速器等新产品，被大范围的应用于工业机器人、智能物流、新能源、工作母机等领域以及食品、包装、纺织、电子、医疗等专用机械设备。

  目前，公司控制股权的人为宁波中大力德投资有限公司，实际控制人为岑国建、周国英夫妇。

  减速器是多个齿轮组成的传动零部件。只要通过利用齿轮的啮合就能改变电机转速、扭矩及承载能力，以此来实现精密控制。

  减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。比较而言，一般传动减速器控制精度低，仅满足机械设备基本的动力传动需求。精密减速器因回程间隙小、精度较高、常规使用的寿命长的优势，使得其应用更加可靠稳定，而成为当前工业机器人、数字控制机床等高端领域的主要应用。

  工业机器人使用到的精密减速器主要是RV减速器和谐波齿轮减速器。据GGII数据，在工业机器人市场中，RV与谐波使用量的占比分别约65%、35%。

  业界认为，RV减速器较谐波减速器具备优势，在先进机器人传动中有逐渐取代谐波减速器的发展趋势。

  然而，当前减速器市场基本上被纳博特斯克和哈默纳科两大日系企业垄断，其中纳博特斯克优势集中在RV减速器领域。2018年，纳博特斯克在精密减速器领域的全球市占率达60%。尤其在RV减速器领域，市占率更是高达90%。目前全球大多数机器人厂商，甚至包括德国库卡KUKA、瑞士ABB、日本发那科FANUC以及日本安川电机Yaskawa，“四大家族”均从纳博特斯里采购RV减速器。

  中大力德目前经营的业务最重要的包含减速电机、减速器、配件以及别的业务收入。其中，减速器包括精密减速器和传动行星减速器。减速电机主要是微型交流减速电机、小型交流减速电机以及微型直流减速电机。

  减速器和减速电机是中大力德的核心业务，两大主营业务占比超95%。不过，公司的减速器收入占比逐年在提高。减速器产品主要是RV减速器，2017年就已实现万台以上销量。

  RV减速器是中大力德在2015年利用自主技术研制出来的，后小批量供应用于智能物流和工业关节机器人。

  2018年，公司开始与伯朗特签订了RV减速机产品购销合同，向后者供应不低于30000个RV减速机。目前，中大力德RV减速器已经在50家以上客户使用。比如，有诺力股份、安徽合力、杭叉集团等叉车企业，哈工大机器人集团、广州数控设备有限公司、拓斯达、伯朗特等机械手、机器人生产企业，沈阳机床、大连机床集团有限责任公司等机床企业，营口金辰机械股份有限公司等光伏流水线企业，日本久保田公司等农业机械企业和Maersk集团、慈星股份等。

  对比发现，我国在RV减速器方面研究起步较晚，大多数仍大多分布在在高校及科研院所，仅有部分国产减速器小批量应用于工业机器人领域，其他大多数来源于国外企业的供应。据统计，当前RV减速器的国产化率也就不超过5%。

  因此，RV减速器作为制约国产机器人突破的核心因素，中大力德充分彰显技术实力，具备典型的进口替代效应。RV减速器是公司业绩增长的蓝海，在国产替代的趋势下，前景广阔。

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  2013-2019年，中大力德的收入由2.52亿元增加至6.76亿元。2013-2018年，净利润、扣非净利润分别由0.35亿元、0.36亿元增加至0.73年、0.58亿元。2019年受行业不景气影响两者均会降低，分别下滑至0.53亿元、0.46亿元。但年底工业机器人行业周期迎来新一轮拐点，2020年上半年，公司业绩重新改善，实现营业总收入3.3亿元，同比增长3.83%，净利润0.4亿元，同比增长81.45%。

  从2008年开始研发精密减速器，到2009年开发生产无刷直流减速电机，再到2012年研发RV减速器，2013年开发生产准双曲面、弧锥齿减速器，2014年开发ZB系列行星减速器，最后到2015年滚筒电机和RV减速器取得技术突破并小批量生产。中大力德之所以能做到自成立以来，13年间来不断研发创新各类新型电机，一个重要的因素在于持续不断的研发投入。

  据统计，从2014年到2019年，中大力德的研发投入金额呈现逐年增长趋势，由0.11亿元增加至0.33亿元，年复合增长率达到20%。

  也正是如此，在高技术壁垒下，中大力德业务尤其减速器方面带来的盈利能力非常强劲。2013-2017年，公司毛利率始终都维持在30%以上的高水准。

  不过，细分来看不难发现，减速器毛利率非常高，但近年来却处于下滑趋势。问题大多是打价格战造成的。

  过去，减速器市场长期被日系企业垄断。随着我们国家减速器自主技术的持续不断的发展，国产精密减速器与国外产品差距正在不断缩小。目前通过对国内外精密减速器关键技术指标对比不难发现，国产品牌虽然呈现的内容略显粗糙，但在部分指标上已接近日系品牌。

  由于一大批厂商比如南通振康、秦川机床、双传环动、中大力德等利用技术和低价策略不断取得产品市场化推广的突破，使得外资品牌被倒逼降价。

  高工机器人曾报道过，近些年国内减速器价格呈下行趋势，价格战下在不断倒逼着纳博特斯克降价，目前幅度达到50%以上。降价的目的是为了争夺更多的市场占有率，但这也是怎么回事中大力德减速器毛利率近年来呈现下滑趋势的原因。不过，未来公司RV减速器假设实现了规模化盈利后，毛利率仍有提升空间。

  除了2019年受汽车和3C领域景气度下滑拖累导致工业机器人行业不景气外，这几年来中大力德的净利率随市场规模的扩张仍能保持稳定要归功于良好的成本费用控制。

  2020上半年，公司销售毛利率为30.61%，销售净利率为11.51%，毛利率和净利率相较于2019年全年重新上升，主要是一方面得益于工业机器人行业环境的改善，销售量增加，规模化和减速器+电机+驱动器一体机战略在生产方面的精益求精，相应提升了毛利水平。另一方面，公司提升了管理能力，加强对各项费用的管控，使得期间费用占比有所下降。

  2020上半年，中大力德销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.64%、6.06%和0.91%。

  中大力德的现金流净额符合企业成长期阶段的特征。具体为，首先，经营现金流净额表现为正数且逐年提升。其次，投资现金流净额始终为负值，主要是需要大量资金来投资建设生产线。最后，筹资现金流阶段性增加，表明公司依然会面临资金紧张，存在大量融资需求。

  人口红利消失叠加机器人回收周期缩短，促进“机器换人”，同时人工智能的发展，人机一体化智能系统倒逼制造业转变发展方式与经济转型，以及中国制造2025具备长期政策红利，三大动力使得工业机器人行业未来一段时间维持着比较高的景气度，带动对核心零件减速器的需求。

  上面已经提到过，目前减速器被日系企业高度垄断，而国产化率才接近5%。中大力德身为RV减速器的领军企业之一，受益国产替代浪潮，有望推动RV减速器产销量的增加。

  公司起步做普通电机，后来将电机与减速器集成为减速电机业务，2013年设立子公司甬威智能，将业务布局延伸至电机驱动领域，开发出电机驱动器，形成了减速器、电机、驱动器一体化系统。

  对客户而言，一体机战略的产品供应能够为客户实现一站式采购，降低客户采购成本。对公司而言，一体机战略相较于单个产品供应具备更高的技术难度，能够增强公司产品护城河，同时提升客户黏性。

  2017年11月，中大力德股价最高达到60.75元，之后一路向下震荡。2020年年初受疫情影响，股价创新低跌至18.45元，从最高到最低累计跌幅接近了70%。但是，工业机器人周期拐点带来的行业高景气，又成为了下半年以来不断支撑公司股票价格上涨的逻辑。

  目前，中大力德的市值为26.43亿元，市盈率（TTM）为32.08倍，市销率为4倍。公司刚好满足了盘子小、股价相对历史较低、全流通、业绩好、成长性高的特征，算是一个比较好的布局位置。

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